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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　在经历了业绩连续下滑之后，恒顺醋业推出了持股计划和股票激励计划。设置的考核目标并不高，2024年到2026年收入每年增长约10%，利润总额增长则在9%左右。

　　近几年恒顺醋业收入增长陷入停滞，2023年营收减少1.52%，今年一季度加速下滑24.89%。在收入下滑的同时，公司加大了促销补贴力度，随着渠道的变化大力推广低毛利产品，这导致净利率不断下滑。

　　恒顺醋业推激励计划 未来三年收入增速目标10%

　　6月2日，恒顺醋业发布了2024年员工持股计划（草案），本次持股计划参与员工不超过1488名，持股计划资金总额上限为735.91万元，股份总数不超过124.94万股。

　　授予的股票来自公司回购的恒顺醋业A股股份，2021年恒顺醋业通过集中竞价交易回购了1002.11万股，耗资1.73亿元，回购均价达到17.29元每股，授予本次员工持股计划的受让价为5.89元每股，而6月21日恒顺醋业收盘价为7.34元，持股计划仅浮盈25%。

　　与此同时，恒顺醋业还公布了2024年限制性股票激励计划（草案），和持股计划不同的是，限制性股票激励计划针对的是在公司（含子公司）任职的公司董事、高级管理人员、管理人员、核心骨干人员及公司董事会认为需要激励的人员，人员总数不超过517人，总共授予不超过877.28万股的股份，授予价格为3.86元，浮盈达到90%。

　　值得注意的是，恒顺醋业设置了一个较低的考核目标，如下图：

　　换算下来，相当于从2024年到2026年，主营业务收入分别增长10%、10%、9.92%；利润总额分别增长9%、8.26%、9.32%。其中员工持股计划仅考核收入端，股票激励计划同时考核收入端和利润端。

　　2023年恒顺醋业营业收入下滑了1.52%，从2019年到2021年恒顺醋业营业收入年复合增长率为5.37%，10%的考核目标并不高。而且2023年公司利润总额下滑37.62%，利润基数本身就比较低。

　　销售费用率增长产品降级 净利润连续大幅下滑

　　2023年恒顺醋业营收下滑1.52%，这是继2021年之后的再次下滑，今年一季度下滑幅度扩大到24.89%。

　　分品类来看，2023年核心收入产品——醋系列收入微增0.79%，酒系列及酱系列则分别下滑8.39%及23.57%。今年一季度则出现全线下滑，醋系列、酒系列、酱系列收入分别减少19.96%、30.86%、49.25%。

　　恒顺醋业主要销售渠道为经销渠道，2023年其经销商净增加130家，同比增长近7%，但是经销模式收入仅增长3.98%，直销模式则大幅下滑22.42%。今年一季度经销商净增加23家，但是经销模式及直销模式均下滑27%。

　　在A股15家调味品上市公司中，恒顺醋业和涪陵榨菜是仅有的两家2023年及2024年一季度营收均出现下滑的公司，而恒顺醋业下滑幅度远超涪陵榨菜。恒顺醋业究竟遇到了什么问题呢？

　　在营收停滞的同时，公司净利率则不断大幅下滑，2019年净利率达到18.03%，2023年已经降至3.79%。造成净利率大降的主要原因是毛利率大幅下滑，同时费用率在提升。

　　2019年恒顺醋业毛利率一度高达45.32%，到2023年已经降至32.98%。毛利率大降的原因则是成本上行及产品结构降级。从2020年以来，大豆、包材等原材料价格涨幅较大。以2021年为例，根据恒顺醋业在2022年6月披露的定增反馈意见回复中的数据，2021年麦麸、糯米、大米、稻糠等原材料价格都在大幅上涨，不过占直接材料成本比重较大的玻璃瓶/塑料瓶、纸箱等包材价格相对稳定，一定程度上起到了对冲作用。

　　对毛利影响更大的则是产品降级，2020年恒顺醋业醋系列吨价为0.76万元， 2023年降至0.62万元，三年时间下滑了18%。恒顺醋业在2022年6月披露的定增反馈意见回复中曾披露过三方面的变化，一是受市场竞争影响，在增加促销活动的直接投入的同时，提高给予经销商等客户的实物促销商品数量，摊薄了食醋产品的平均售价。二是渠道端，通过传统 KA 商超等直销渠道等销售调味品的消费量占比减少，网络平台等多元化的经销渠道的消费量占比相应增加，这使得当期调味品平均售价也随之下降。三是为了加强在连锁餐饮渠道的开拓力度，公司主推性价比相对较高的大容量单品，导致当期调味品平均售价下降。

　　从费用端来看，2023年公司销售费用率为18.65%，比2020年提升了5.36个百分点。值得一提的是，2023年促销费大幅提升38%至1.63亿元，一跃成为销售费用中支出最大的科目。

　　就在收入下滑的同时，恒顺醋业还在扩产能。2023年上半年通过非公开发行募集11.43亿元，其中除3.31亿元用于补充流动资金，6000万元用于立体库建设之外，其他资金全部用于产能扩张项目，涵盖了醋、料酒、酱油、复合调味品。其中各类醋新增产能达到12.5万吨，2022年醋系列产量为20.94万吨，相当于在此基础上增加了近60%的产能。

　　2022年公司披露食醋产量（产能）为34.5万吨，2023年醋系列产量为20.94万吨，估算下来产能利用率仅为61%。在销量增长停滞甚至开始下滑的背景下，如何消化新增产能是个很大的问题。

　　在主业增长停滞的情况下，恒顺醋业试图通过料酒、酱油、复合调味品的转型培育第二增长曲线，2021年公司就开发了复合调味料（一菜一包）、油醋汁、火锅底料 等多元化调味品。但是该系列产品毛利率较低，而且规模较小。

　　从行业整体来看，目前调味品行业已经进入存量市场，复合调味品中的火锅调料等细分品类也已经进入成熟期，恒顺醋业能否通过调味品破局还是未知数。

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